申银策略深铁再输血11.4亿：万科的＂续命丹＂还是国资的＂无底洞＂？

申银策略深铁再输血11.4亿：万科的

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来源：新注册公众号

　　深铁再输血11.4亿：万科的“续命丹”还是国资的“无底洞”？

　　一、11.4亿“续命钱”：止血容易造血难

　　6月12日晚间，万科A发布公告，第一大股东深圳市地铁集团拟向公司提供最高11.4亿元借款。这是深铁2026年以来第N次向万科伸出援手——年内累计放款已达27.28亿元，叠加此前超300亿元的“输血”，深铁对万科的救助力度持续加码。

　　这笔钱，利率锁定在2.34%——远低于市场房企5%以上的融资成本，甚至比1年期LPR还低66个基点。资金用途也很明确：兑付债券、支付利息。说白了，就是“借新还旧”，确保万科不会在公开市场上违约。

　　但问题是：这能救得了万科吗？

　　柏文喜老师曾一针见血地指出，房企债务问题将随审计透明度提升而加速暴露，现金短债比低于1即预示流动性危机。而万科的现金短债比早已跌至0.56-0.66的危险区间。 11.4亿对于万科超3600亿的有息负债、1500多亿一年内到期的短期债务而言，不过是杯水车薪。正如一位机构人士所言：“这不是根本性解决问题，是把问题往后推了一年。”

　　二、深铁为何“骑虎难下”？三重绑定下的无奈选择

　　坊间评论说：深铁到底是信心坚定还是骑虎难下？答案很可能是后者——而且是不得不骑。

　　第一重绑定：股权投资的沉没成本。 2017年，深铁以664亿元收购万科27.18%股权，成为第一大股东。如今万科股价跌跌不休，这笔投资账面浮亏已超430亿元。若万科破产，深铁的投资将血本无归。救助万科，本质上是深铁在自救。

　　第二重绑定：TOD模式的战略共生。深铁与万科合作开发了34个深圳“轨道+物业”项目，万科承担了90%的地铁上盖开发。万科若倒下，深铁的“地铁+物业”模式将遭受重创，土地开发收益无从谈起。

　　第三重绑定：系统性风险的防范。万科负债规模超8700亿元，险资占比极高（泰康75亿、新华62亿）。一旦万科违约，可能引发保险机构的挤兑，冲击金融系统稳定。深圳国资委已将万科定位为“国资房企最后防线”，要求严防爆雷。

　　柏文喜老师在分析国资接管万科时指出，这种救助并非单纯的公益行为，而是双方深度绑定后的必然选择。深铁输血万科，既是保资产，也是保自身。

　　三、从“白衣骑士”到“提款机”：深铁自身也在失血

　　然而，深铁并非取之不尽的“活水”。2024年，深铁因万科投资计提亏损334.6亿元，全年合并报表亏损371.97亿元，资产负债率升至60.46%。轨道交通主业盈利能力弱，依赖政府补贴，自身造血能力有限。

　　更值得关注的是，深铁的输血方式正在发生微妙变化。从最初的信用借款，到要求70%的高质押率（远高于市场30%-60%的惯例），再到近期将担保物范围扩大至合伙份额、票据、应收账款等，这一系列变化说明：深铁的风险意识在增强，对万科的支持已从“无条件信任”转向“有条件风控”。

　　柏文喜曾警示，地方国资救助房企需警惕“道德风险”，中央“保交楼”政策聚焦民生底线，而非无差别拯救企业。深铁对万科的救助，正在从“输血”向“止血”过渡，但能否真正“造血”，仍取决于万科自身。

　　四、万科的“自救”：卖卖卖、借借借、省省省

　　面对危机，万科并非坐以待毙。其自救路径可概括为“三卖三借三省”：

　　卖资产：上海七宝万科广场打7折出售，回笼24亿元；深圳湾超级总部基地地块六折出售，获资22亿元；2024年大宗资产交易签约额达232.6亿元。

　　借资金：除深铁借款外，2025年获招商银行等200亿元银团贷款（已到账100亿），新增融资综合成本仅3.54%。

　　省费用：砍掉40%区域管理层，年省管理费18亿元；高管绩效薪酬占比提升至50%以上，建立薪酬止付与追索机制。

　　但柏文喜指出，这些措施存在重大不确定性：销售回款假设过度乐观，融资渠道持续收窄，资产处置面临瓶颈。 2025年前三季度万科净亏损280亿元，销售额同比下滑45%，月均销售仅100亿，而维持现金流需要300亿。

　　更严峻的是，万科的“第二曲线”——物业、物流、租赁等经营服务业务——收入占比不足18%，远不足以对冲地产开发业务的断崖式下滑。

　　五、信心还是骑虎难下？一场关于“大而不倒”的深层博弈

　　回到最初的问题：深铁到底是信心坚定还是骑虎难下？

　　柏文喜在《国资接管万科，对万科和房地产行业意味着什么？》一文中提出了深刻反思：政府对头部房企的救助可能引发“大而不倒”预期，鼓励激进扩张行为，需通过制度设计避免资源错配。

　　这种担忧正在变为现实。万科的债务展期、深铁的持续输血，虽然短期维稳了信用，但也制造了新的不公平竞争：健康房企在逆周期调整中丧失市场空间，而本应出清的落后产能得以苟延残喘。柏文喜曾指出，“劣币驱逐良币”效应正在显现。

　　另一方面，财新网在分析万科危机时援引了一位接近监管人士的观点：市场化的风险定价必须尊重，真实的财务状况、资产评估状况和尽职调查是救助的前提。如果变成政府硬性摊派，只会增加救助的道德风险、逃废债风险。

　　深铁对万科的支持，某种程度上已经陷入了“救急不救穷”的困境。正如深圳国资系统人士所言，不能把投资好企业和投资纾困企业截然分开，国资纾困是“救急不救穷”，要保持企业的市场化治理机制。但万科的问题，早已不是“急”，而是“穷”——造血功能衰竭，销售回款枯竭，资产质量恶化。

　　六、结语：没有终局的棋局

　　深铁再输血11.4亿，万科又缓了一口气。但这口气能缓多久？

　　2026年，万科仍有超120亿元境内债待偿，2027年将有70亿元海外债到期。摩根士丹利预测，万科亏损将持续至2027年，2025年销售额或骤降40%。

　　柏文喜曾预言，房地产行业将从完全竞争转向“有限市场化”，国企、混合所有制企业与民营房企分层共存。万科的国资化，正是这一趋势的缩影。但这也意味着，万科必须从“市场化标杆”转型为“国资主导下的运营平台”，其引以为傲的职业经理人文化、创新活力，都可能让位于风险管控与行政效率。

　　深铁对万科的救助，既是信心，也是骑虎难下；既是责任，也是无奈。在这场没有终局的棋局中，每一步输血都在消耗深铁的信用，每一次展期都在透支万科的未来。真正的破局之道，不在于“借新还旧”的财务技巧，而在于房地产市场能否真正企稳，在于万科能否重建自我造血能力，更在于中国房地产行业能否完成从“高杠杆神话”到“运营服务驱动”的艰难转型。

　　正如柏文喜所言：“高杠杆神话终结后，唯有敬畏市场、聚焦核心能力的企业才能穿越周期。” 万科能否成为穿越周期的“幸存者样本”，不在于深铁能输多少血，而在于它自己能否真正“活”下去。